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后十号文时代:民营资本的红筹回归路
2019-04-20 全球品牌网  李寿双

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  价值中国:首先,恭喜您的新书《红筹博弈:十号文时代的民企境外上市》面市,请您给我们介绍下您在大成律师事务所的工作以及本书将会告诉读者什么?

  李寿双:
我的工作就是做律师,是属于服务业的。我们大成律师事务所是一个综合律师事务所,有两千多律师,在律师所内内部划分的很细,我个人主要是做私募股权以及境外上市这两部分业务,我们平时的工作就是服务于客户,服务于各类股权基金,做一些股权基金的设立以及项目投资,在境外上市这块做中国法律顾问,主要是负责搭建符合境外上市要求的法律架构,出具法律意见。私募股权方面,主要做股权基金的设立、尽职调查、起草一些文件以及合同谈判。写这本书就是日常工作的一些总结,并与两个记者合作的,一个是原来《公司金融》的主编苏龙飞,现在是《经理人》杂志主编,另一个就是原来《公司金融》的编辑朱锐,后来到一家知名的私募基金去工作。最初两位记者对财经比较关注,而且善于挖掘上市企业的一些信息,如企业的发展过程、企业怎么去上市以及上市目的。我主要是从法律的角度分析其怎么实现其计划战略。

  因此,这本书就是从企业发展的角度分析了很多案例,分析了企业一步步是怎么发展的,但不仅仅限于法律层面解读,还包括企业怎么发展起来的,怎么去创业,怎么实现爆发式增长,上市怎么实现给企业带来价值,很多从商业和法律结合的角度去做一些案例分析,分析了中国企业境外上市的历史过程和境外上市的法律演变过程,目的就是想分析或者研究一下境外企业上市监管的历史过程,监管政策的变化。

  价值中国:自从“10号文”出台以来,中国企业通过搭建红筹架构取道海外资本市场上市融资几乎化为泡影,那么根据对外商投资产业的限制,红筹架构建立时所形成的海外结构,主要有哪些方式?国内的监管政策有什么变迁?

  李寿双:
中国企业的境外上市的形式一直没有大的变化,中国企业境外上市主要是直接上市和间接上市。直接上市指一家中国的企业直接以国内公司名义向境外证券主管部门申请发行登记注册,并发行股票,向当地证券交易所申请挂牌上市交易。还有另一种形式就是所谓的间接上市,间接上市是指中国的企业股东在境外设立一个离岸公司,将境内资产以换股等形式转移至在境外注册的公司,通过境外公司来持有境内资产或股权,然后以境外注册的公司名义上市。中国第一家境外上市企业应当是1992年在纽交所上市的华晨汽车,它就是以间接方式上市的,此时,中国证监会尚未正式诞生,法律监管也还非常单薄,与此直接相关的主要法规大概只有1979年7月8日公布实施的《中外合资经营企业法》。所以华晨的上市过程,尚未遇到审批上的障碍。就在华晨汽车上市后的第三天,中国证监会才成立。

  但我们国内企业到境外直接上市就要经过证监会的审批,在这个领域比较重要的文件就是“九七红筹指引”,有一种观点认为,“九七红筹指引”在酝酿阶段,只指国企而言,即国有企业才是适用对象,民营企业仍可不经证监会批准在境外上市。国企最早在境外上市的,就是青岛啤酒等最早的一批H股公司。

  开始,中国企业在境外设立公司也没有什么审批,证件会也没有些什么审批,商务部也没有专门出台就上市公司进行审批意见。在这个时候没有什么特别的监管,企业都是以红筹的方式赴境外上市,因此,“红筹上市”被演绎得精彩纷呈。证监会曾经在1994年的时候国务院转发了一个文件,表示不管任何形式的上市,包括借壳上市都是要批的,但是仍然有一些企业通过法律界的推动没有进行审批绕道上市了。最终因为裕兴电脑的红筹上市,证监会开始监管,证件会出了一个处罚意见,明确要求只要本质是大陆企业,其境外上市就必须获得中国证监会批准,特别是跟香港达成了一个监管备忘录后,企业境外上市就比较困难了,裕兴电脑事件最终引爆专门针对民企红筹的“无异议函”制度。

  无异议函是指中国证监会对中国律师报送的关于涉及境内权益的境外公司在境外市场发行股票和上市事宜的法律意见书出具没有任何异议的同意函。香港联交所同时也作出相应的规定,凡申请在港上市的公司,若涉及中国内地资产或业务,都必须取得中国证监会的无异议函。监管层试图从法律的、律师的角度对境外上市进行监管,当然,无异议函没有法律依据,在行政许可法出台后,要求不管证监会还是其它部门,任何的行政审批或者设置一个带有行政性质的审批,都要有法律依据。无异议函在2003年4月就取消了。取消之后,境外上市进入一个监管相对空白期,中国企业经历了红筹上市畅通无阻的短暂狂欢。但在2005年,外管局发布了11号文(《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》)、29号文(《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》)以及75号文(《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》)接连而至。

  在11号文和29号文发布后,国内民营企业以红筹方式去海外上市几乎处于停顿状态,因为两份文件均要求境内居民去海外设立特殊目的公司必须要经国家外汇管理总局审批,包括股权登记、境外持股等,问题是这两份文件没有列出境内居民向国家外汇管理总局申报的具体操作流程。后来,经过一系列游说和讨论,又出台了75号文。

  在2006年8月,六部委联合发布十号文,即《外国投资者并购境内企业暂行规定》,十号文建立了两项审批制度,一项是是关于关联并购的问题,在境外设立特殊目的公司,反过来就是境内资本注入,这两项操作要到商务部去审批。另外一项是在十号文第四十条的要求,就是境外上市,以中国的特殊目的公司为平台,以境外公司的股份换境内公司的股权,通过这个步骤,把境内权益置入境外拟上市平台,在完成后,用境外离岸公司申请境外上市,这需要证监会的审批。到现在基本上建立起来了这么一个监管制度体系。

  价值中国:在“十号文”颁布之后,国内公司能否实现红筹上市的关键所在是什么?

  李寿双:
在境外上市需要做海外上市架构,有三个问题需要解决。第一个问题是在现有的监管体系下,怎么设置离岸公司实现境内股东的境外持股,不持股的话在境外上市就没意义了,这个问题对应的法规是外管局的文件,这是针对自然人的,如果是法人不仅要做自然人的登记,还要经过商务部门、发改委的审批,这是一个重要的环节。第二个是在境外设立特殊目的公司之后,怎么将境内权益注入,是股权收购还是资产收购,而且第二个环节会形成关联收购,关联收购现在还没有完全放开审批,那么在这种情况下怎么解决将境内权益置入在境外设立的特殊目的公司。第三个关键因素是如果上述两个问题都解决了,比如也在境外也成功设立了离岸公司,也实现境外持股了,那么你怎么解释证监会的审批问题。这是三个关键点。

  价值中国:越来越多已搭建好红筹架构的企业着手拆除红筹架构转战境内资本市场寻求上市途径,然而,目前并不存在红筹回归“放之四海而皆准”的固定模式,在您的研究实践中,您认为红筹回归的企业最需要注意的问题有哪些?

  李寿双:
现在美国监管部门对中国概念股审查较为严格,最近大批中国概念股出现问题。一些企业想回到境内上市,这种情况下,原来是直接上市的是发H股,现在在境内发A股,那就没有什么问题。主要是做小红筹,那么回归就会遇到一些障碍,原来在境外是以小红筹的方式上市的,现在回到A股上市,这就涉及到原来的公司结构怎么重新搭建的问题。从大的方面说,公司结构主要采取两种方式搭建的,一个是通过股权的形式搭建的,另外一种方式是通过协议控制的方式搭建的。通过股权的方式相对来说还简单点,以股权方式为主的公司意味着他原来是国内独资公司或者合资公司,如果按照A股的公司结构要求的话,独资公司或合资公司在境内可以上市,但是监管部门比较关注的是原来搭建的公司结构的合规性问题,公司的股权是中国人在境外持股以及资产通过境外注入境内的过程是不是合法,是不是符合中国的法律规定,这是一个方面。另外一个方面,假定说小红筹公司在境内A股上市,是以股权为主的公司结构,就形成一个境外上市公司怎么在境内上市的问题,这样的话在一定程度上叫做一个分拆上市,即境外公司的子公司在境内上市,这是否符合境内A股上市的要求,还需要判断。第三个方面是以小红筹上市的公司原来是没有经过证监会审批的,现在回到A股上市,证监会从其他角度考虑会愿意批准吗?

  另外一种方式是原来通过特殊协议控制达成合并财务报表的目标并实现海外上市的,一般而言,“协议控制”模式主要被运用于互联网等“外资限入”行业的企业境外红筹上市。由于其不涉及对境内权益的收购,这种红筹模式逐渐被其他“非外资限入”行业的企业所采用,以规避关联并购审批。那么这种情况下,协议控制怎么去认定,协议过程中是不是存在转移定价问题,回归A股风险可能较大。当然现在也有一些成功的先例,比如启明星辰、263等,启明星辰是通过协议控制方式实现海外上市的,在解除掉还是红筹架构后,在A股实现上市。目前,红筹回归并没有统一的模式,因为回归的规则还是不是那么清晰,政策的不确定性较大。

  价值中国:红筹公司回归会给A股市场带来什么呢?

  李寿双:
首先,在境外上市的公司虽然受到境外监管部门的质疑,但从大的方面来说,这些境外公司的质地是很不错的,能够为A股带来新的上市企业资源,另一方面,境外公司上市之后,受到很严格的监管,尤其是美国的监管,红筹回归能够把一些把国外先进的监管经验借鉴过来,提升A股公司的治理水平。

  价值中国:红筹公司是否会成为国际板的先行军?

  李寿双:
从目前我们对国际板的了解来看,国际板第一批是不会首先考虑红筹公司在国内上市的。国际板第一步还是考虑纯粹的国外公司,像汇丰这样的国际性企业。红筹公司假若由国际板来承接,意味着我们就承认这些离岸公司以及“假投资”这种局面,这些监管层不愿意看到的,另外,原来绕开证监会上市的公司,现在反过来又请求证监会批准在A股上市,对监管部门来说,会涉及到比较复杂的政策上、心理上的因素。

  价值中国:您在书中提到,在前十号文时代,2004-2006年是民营企业境外上市的繁荣潮,其中外资VC/PE是非常重要的推动力量。您认为VC/PE是否是红筹回归的重要推动力量?VC/PE在民企红筹回归时扮演着什么角色?

  李寿双:
VC/PE是一个盈利性资本集合,只要有利润空间,它都会去做的。现在也有几家正在做了,VC/PE主要是通过私有化的方式推动的红筹回归的,比如由胡祖六管理的春华资本已经启动了对康鹏化学的私有化退市进程。最典型的是四环医药,四环医药由新加坡除牌,然后转到香港市场,不同市场的转换存在着巨大的套利空间,这就是VC/PE推动这个事情的原动力。因此,像这种红筹公司回A股有一定的难度,但是假若从美国或者新加坡转到香港实际上比较方便,原来是以小红筹方式赴境外上市,现在仍然以小红筹方式,只不过换个交易所而已。

  价值中国:您曾写文《原罪?为民营资本正名》,时隔近五年,在新一轮国进民退的背景下,您怎么看待当前民营资本的生存状况?

  李寿双:
现在对民营资本的争议也挺大的。去年出台了所谓的“新三十六条”,从政策、法律的层面来看,是希望民营资本进入国家垄断行业,比如基础设施领域。从目前的进展来看,是比较慢的,有些盈利空间特别大的并没有放开,但从另一个角度看,民营资本的特点是资金滚动积累的,假设现在有些领域放开了,民营资本进入也不一定具备优势,除了法律上允许之外,但民营企业做这件事情有没有优势。因为从目前来看,资源配比上民营企业与国企的差距比较大。例如民营企业原来做水电项目,那电力项目什么特点呢?前期投入特别高,后期靠并网才能售电,但电价是受控的,这就存在着发展瓶颈,因为电是一点点发出的,现金流也是一点点回收的,从现金流来讲,对民企来说周期太长,现金流压力很大。同时对民营企业来讲它的融资渠道很窄,除了去银行借款之外就没有很好的渠道。银行贷款又受政策干预比较大,比如政策一紧缩,首先影响的就是民营企业。这样的话贷款一停,钱根本就投入不足。比如说我这个项目要投十个亿,我只投了五个亿,后期没有钱民企就死了。原来我们开放了很多领域,像基础设施、航空、石油,就算给你开放这些领域,进入门槛也不高,但对民企来说后续的要求很高,比如对资源的配置、对现金流的掌控等等,这些都需相应的政策优惠。德鲁克曾经说过:许多企业之所以被政府接管,多半是由于无法取得所需的资金,而非由于社会主义。在1860-1920年间,欧洲的许多铁路公司被政府接管,主要就是由于这个原因。英国的煤矿和电力公司由政府收归国营,也是因为缺乏推行现代化所需的资金。第一次世界大战后的通货膨胀期间,欧洲大陆的许多电力公司也是因为同样的原因被政府接管。当时各公司在货币贬值的情况下不能提高电费,结果弄得虽然有心改善经营,可是却无法筹集资金。其实民营企业进入垄断领域,除了政策上放开,更为关键问题是融资便利性、融资渠道、融资成本的问题。

  价值中国:为什么民间资本还是得不到想象中的进步?

  李寿双:
所以很多人讲民营资本的玻璃门,问题不在这里。就算我所有领域都给民企开放,那民企也没有实力和国有企业争。比如说做航空,国有企业赔钱有国家补贴,民营企业赔钱只有等死。如果你分析我们国内一些政策,你会看到一些政策的变化。原来讲所谓的国退民进或者国进民退,不管怎样,都是要从体制上去分析这个现象,国有企业是政策的一个延伸,政府要在政治上、经济上控制,除了宏观经济调控还有微观的控制。如何进行微观控制,就要通过国有企业作为代言,通过企业的具体行为控制垄断性行业。因此,国家政策出台意图是很明显的,比如说国资委很早就出台过对七大行业的控制,就是要国企控制这些经济命脉,但政府宏观调控能力差,就只能依赖于微观管理。在这种情况下,就容易理解民营企业在经济系统中所处的位置,不能仅仅从法律的角度来看,还要从国家大的政策背景下来思考这个问题。民营企业在政策上扮演什么角色,就决定了他能获得多少资源,不能仅仅从“新36条”的出台来看待民企的生存环境。

  价值中国:现在,如果民资似乎没有转做PE、VC投资,就落伍了,请您对正在进入VC/PE的民营资本提些建议。

  李寿双:
民营企业转型做投资有很多方面原因。一个方面市劳动成本越来越高,第二个是税收负担越来越重,民企的利润越来越低。为什么税收负担很重呢,主要是因为税收是政府的控制民企的策略,是政府的一种控制手段。家家都有税收问题,那么家家企业都会怕政府。第三个就是民营企业获得资源少,比如说银行贷款。第四个就是企业现金流账期很长,这就决定了民企的资金使用效率低,现金流紧张。做传统行业越来越难,这样的话,假设说民营企业做了很多年积累了一笔钱,拿来干什么,作为民企老板肯定考虑投资回报率,如果再投到传统行业去,现金收益率也可能就10%。相反,现在很多的暴富效应诱导了民企进入VC/PE这个行业。

  从VC/PE这个行业来讲,这个行业也有一个运行规则,不是说你有钱砸进去雇几个人干就行了,他也有长期的一种激励。怎么去发现项目,怎么去筛选项目,投资如何投,怎么去上市,怎么退出,整个过程中如何把握节奏,是有一系列的过程的。传统行业,在投资行业,企业就是你的产品,企业这种产品更复杂,对管理人的要求是更高的,如果委托别人管理就产生一种信托责任的问题,能不能找到好的管理人,管理人能不能诚信持续稳定的去为你服务,这都是一个问题。这样的话现在很多转型投资很多就成了机会投资,或者说投机,而不是说把这作为一个行业去理解,深入去研究。

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