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PE如何投人?
2019-04-22 全球品牌网  刘青

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  企业最宝贵又最难以量化的资源是经营者,尤其是早期项目,无法以市盈率估值,管理层是度量企业价值的另一把尺子。PE可以通过投资时的溢价及股权激励,量化管理层的价值,并选择正确的方法进行有效激励,让投资者与经营者的利益保持一致。

  PE热带来估值标尺单一化

  现在,也许是中国民营中小企业最好的融资时段,但一定不是PE最好的投资时期。

  根据清科资本的统计,2011年一季度有78家企业在深圳中小板、创业板IPO,16家企业在境外资本市场IPO。这94家企业中,有47家获得过创投及私募股权支持,反映出国内PE极为活跃,在当前的“牛市”背景下,PE投资与中小企业处在蜜月期。

  现在,有一定规模、符合上市基本要求的企业,在融资时处于话事的“甲方”地位。在业内的一个研讨会上,大家都承认当前投资存在恶性竞争状态:一个有上市可能性的项目融资,会引来无数PE竞折腰,最后拚的都是价格,价高者得。这个现象让大家深恶痛绝,却也无可奈何。现在是一个无知者无畏的时代,是一个专业投资机构拚不过生猛新人的时期。

  投资行为变得简单,投资更贵了,后面隐含的逻辑,即是大家都用同一个价值尺度来衡量企业的价值—利润对应的市盈率。

  用二级市场最常用的市盈率来进行投资估值,一二级市场估值之间的价差就是PE的投资收益,这是具备简单数学能力的人都会做的算术题。投资的项目只要在A股市场上市成功,赚钱是必然的,所不同的只是赚了多少。这是目前资本市场的现实。如此简单的投资逻辑,让PE行业有了越来越多的进入者。全民PE,PE就等于赚钱,大家都很high很天真。

  企业估值中,经营者价值最难量化

  对于企业的估值,不同的行业,不同的阶段,不同的资本市场环境下,技术上其实可以有多种方法进行量化,如未来现金流折现、P/S、P/B等,但一个企业最宝贵的资源却无法量化—企业的经营者。相同的市场,相同的钱,相同的时间,创造了不同的投资回报,原因是有不同的人。投资就是投人,这话永远正确,也玄之又玄。投资者,特别是财务投资者,对企业、行业的了解不可能超过经营者,投资者在决策时,很大程度上依赖于经营者的介绍与描绘,依靠经营者对企业经营的投入与技能。如何判断何为值得投资的经营者?如何将投资者与经营者的利益保持一致?是一个永恒的挑战。

  尤其是早期项目,企业的商业模式不成熟,经营未形成规模,财务指标、市场占有率、行业前景都不明朗,投资退出遥不可及,对人的判断更为重要。投资者不是相面大师,如何判断谁是值得投资的那个人?

  管理层估值法一:量化其价值为股权

  曾经跟进过一个早期项目。企业面向商业零售企业提供供应链管理与服务的整套方案。供应链信息管理系统,在国内已经有十几年的发展历史,从业企业数千家,是一个成熟的市场。这家企业选择的切入点是向商业零售企业及其供应商提供供应链信息化管理服务,并在此信息流基础上,衍生出供应链金融管理服务。

  专门针对商业零售客户供应链中的金融服务管理,在国外已经相当成熟,形成了巨大的市场规模。在日本、东南亚地区,基于供应链的金融服务已经培育出大型的非银行类金融机构,而在国内,却是较为创新的业务。

  这家企业创业资金100万元,成立4年,一直立足于商业零售领域,不断摸索商业模式。大型的商业零售商,平均有超过500个供应商,随着商业竞争的加剧,零售商对供应商的管理及支持越来越重要。供应链金融管理,是在商业零售商、供应商、银行及信息服务商四方之间,搭建起顺畅的信息交换环节,在这个四方相互开放的业务环中,产生及时、真实有效的信息,基于这些信息,派生出增值服务、金融服务。这些信息产生的价值是,提高了商业零售商的工作效率;供应商得到本地及区域市场的及时销售数据;银行基于真实的销售流量,对众多小型供应商有了信用资信评价数据,便于扩大贷款业务,是一个解决各方现有问题并创造共赢的商业模式。

  经过近一年的商业试验性运营,这家企业的经营模式得到了政府有关部门的认可。而面对每年超过200亿元的巨大市场,它显得规模很小,资产规模及年销售收入仅数百万,其发展需要引入新增资金。

  业务调查基本完成后,我们列出的项目风险中有特别的一条:企业的股权结构不适应其发展前景。这主要基于两点。一是其本身的业务需要企业经营者具有IT技术、零售市场、金融行业的经验,这样的复合型人才不多,而且比较贵。以这家企业的现状,没有太大的财务能力吸引更多核心的技术、销售人员加入。二是信息服务类科技企业竞争激烈,需要经营者全力以赴,才有可能胜出,而这家企业当时的主要管理层持股较少,如果外部投资者加入,管理层的股权摊薄后更少。解决这两个问题最好的方法,是让管理层手里拥有更多的股权。实现这一目标通常有多种方式,如业绩对赌、管理层回购等,但都需要在一段时间经营后,才能逐步实现管理层控股。

  IT类高科技行业,参与者大多为民营企业,从业者年轻,有事业的激情与技术背景,缺少的是资金与行业资源,技术的高速更迭更加剧了行业竞争,企业经营者要有猛虎搏兔的精神,才有成功的可能性。投资者选对人、敢投入,离成功才能更近。因而,我们投资方案设计的核心,是将管理层的价值量化为股权,使管理层与投资商的利益一致,中长期目标一致,创造双赢。

  我们与管理层一道,说服原有出资方出让了大部分旧股,溢价收购的这部分旧股,直接无偿转让予现有管理层,让管理层成为企业的控股股东;并约定,将部分旧股作为企业的股票激励池,用于管理层授予新增的核心业务人员。旧股收购后,我们再新增资金进入企业,用于业务发展。

  获得投资后,管理层吸引核心技术人员的手段为工资、奖励及股权,通过这些方式,企业很快引进了一批核心人员。管理层成为企业的老板,可以按照自己完整的发展战略,加快市场布局,使企业获得发展的内在动力。投资完成后,在前期艰苦的市场拓展中,管理层对事业的投入,对投资人的责任心,让我们坚信自己作了正确的选择。

  早期的项目,短期内没有利润,投资估值无法以市盈率估算,企业的估值建立在我们对管理层的判断、信任上,建立在企业未来发展的前景上。

  管理层估值法二:以投资溢价及股权激励量化其价值

  投资具备一定规模的项目时,市盈率也不是唯一的估值方法。我们曾经投资另一个从事动画及游戏外包的企业,其经营超过10年,年年都有盈利,在我们投资前一年的收入接近5000万元,盈利近千万。

  外包制作企业的规模、成本控制、重要客户名单、动画美术人员及稳定性,是评估企业价值重要的指标。针对这一行业特点,我们联同其他投资机构设计的投资方案,是以技术人员的单位劳动生产率及未来产生的现金流两个指标,作为投资估值最重要的基准。这个投资估值,如以市盈率计算是一个相对高的水平,但市盈率法并不适合行业特点及企业所处的成长阶段,也不可能与经营者理念一致。另外,在投资条款中,也约定了未来业绩达标的股权激励方案。投资时的溢价及未来的股权激励,就是投资人对管理层的价值量化。

  一位企业家说过,股权激励并不是万能的,每个人的能力及工作态度都有一个极限,激励不是“激素”,不可能让一个人产生“超能力”。选择正确的管理层及激励方法,激励才会有效。

  度量企业价值,不止市盈率一把尺子

  财务投资人与产业投资者不同,产业投资者可能选择控股一家企业,输入自身的业务资源,派出合适的管理层,与企业形成“母子”关系,企业的价值还包含了母公司产业链协同性、行业整合等多方面的价值。而财务投资人给企业带来的也许只有资金,没有太多系统性的业务资源可注入,对管理层的倚重度更高,对企业的约束力更多体现在公司冶理机制上,对“人”的判断更为重要。如果财务投资人只以单一市盈率的方法来衡量企业价值,就不能体现出企业最核心的价值—管理层中“人”的价值,更不能体现出投资最大的风险—“人”的风险。

  仅用市盈率作尺度衡量企业价值,背后的投资逻辑是基于一二级市场间的利差进行套利,这显然有悖PE投资“价值发现”与“资源配置”的原则。不同的行业与企业所处不同的发展阶段、资本市场的变幻,都要求我们有更多的尺子进行估值。只有基于企业成长性的价值判断,才会形成更专业、更精通行业的PE,才不会出现投资时只拚价格的现象吧。

  贵,还是不贵,不用一把尺子来度量,才会有不同的答案。

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