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纽约联储的运作机制及启示(一)
2019-06-04 全球品牌网  巴曙松

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一、研究问题及意义

 

2013年的1223日,美联储(即美国联邦储备系统)迎来了它的100岁生日。美联储是美国的中央银行,依据美国联邦储备法建立。该法案19131223日由美国前总统伍德罗•威尔逊签署生效,从而确定了美国联邦储备系统的基本框架:由位于华盛顿的联邦储备委员会和12个地区性储备银行组成,纽约联邦储备银行(简称纽约联储)是这12个地区性储备银行中的一个。为何纽约联储行长可以在19141928年主导美国中央银行长达14年之久?纽约联储在美国中央银行系统中是否有着独特的重要地位?为了寻求这个问题的答案,我们追根溯源,回到美联储作为美国中央银行的职能上来思考,试图发现纽约联储在联储系统中发挥中央银行职能方面有何特殊作用,这样的研究工作才有意义。

 

目前,学界对美联储及其货币政策的研究较多,相关研究主要集中在2008金融危机期间美联储货币政策的制定、机制、传导影响和效果。但是对美联储重要组成的纽约联储银行及其在美国金融体系中的职能的相关研究较少。本文试图通过研究美联储和纽约联储资产负债表的规模、结构变动和相应趋势,分析美联储货币政策操作的规模和种类,挖掘纽约联储在美联储货币政策制定和执行过程中的特殊地位,并结合我国正在进行的经济金融改革与开放提出政策建议。本文的主要贡献:对于纽约联储的研究填补了国内研究的空白,研究纽约联储在美国联储系统中的独特地位以及其在货币政策的制定和实际操作过程中的重要作用,对完善我国央行体系、监管体系和国际金融中心建设有重要意义。通过对地处大型国际金融中心纽约的纽约联储的研究,对推进人民币国际化、人民币离岸中心建设、企业跨国经营和银行业国际化经营亦有指导意义。

 

.纽约联储在联储系统的运作机制分析

 

中央银行通过公开市场操作改变资产负债表的规模和结构,是其调整货币政策的重要渠道中央银行资产负债表记录了央行执行货币政策过程中所持有的资产和负债,是理解货币政策执行细节的一个重要渠道。以下通过研究美联储和纽约联储在20072013年年报中资产负债表,分析纽约联储在联储系统的运作机制及特殊地位。

 

(一)资产(负债)规模变动及相应趋势

 

显然,资产和负债(包括资本)必须相等,因而其规模变动及相应趋势应是一致的。如图1所示,20072013年,美联储总资产由9183.84亿美元扩张至40236.40亿美元,年均增长率高达27.9%。同期,纽约联储的总资产实现了更大幅度的扩张,从3353.38亿美元扩张到23854.54亿美元,年均增长率为38.7%。同时,纽约联储总资产占美联储的比重从36.5%增长至59.3%,已经超过了其他11个储备银行的资产总额。

 

 

纽约联储和美联储资产规模变化

 

(二)主要资产类别变动及相应趋势

 

危机前,美联储和纽约联储的资产方项目比较简洁,其主要组成是国债。从纽约联储来看,20076月底,其资产方的国债共计2862.37亿美元,占总资产比重高达91.7%,到2007年底国债占比仍保持在77.8%。应对危机期间,纽约联储的资产负债表资产方的创新工具资产项目显著增多、数额巨大,主要包括以下三个部分。

 

第一,黄金券账户、特别提款权账户和硬币20072013年,纽约联储这三个账户的总额基本处于稳定状态,年均增长率仅为2.6%,略高于GDP的年均增长率(1.8%)。这部分资产占总资产的比例相当低(2008年之后已不足1%),且处于下降趋势。

 

第二,贷款账户,包括存款机构贷款、定期资产支持证券贷款工具(TALF)和对AIG贷款等,这个项目计入的是针对银行等金融机构的贷款。

 

1.存款机构贷款账户由一级、二级、季节性信贷,一级交易商信贷工具和定期拍卖信贷(TAC)三个项目组成。(1)一级、二级、季节性信贷项目反映的是纽约联储通过贴现窗口对其成员机构提供的贷款。2007年下半年危机恶化时,美联储鼓励金融机构从贴现窗口融资,但由于金融机构担心到联储申请再贴现容易引起市场对其支付能力产生怀疑而造成名誉影响,贴现窗口的政策效果并不乐观。危机期间美联储通过贴现窗口向金融机构提供的贷款有80%左右是通过纽约联储发放的。(2)一级交易商信贷工具项目是纽约联储资产负债表从20083月起开设的,记录的是一级交易商提供合格的抵押品以贴现利率从纽约联储融入隔夜拆借资产的规模。这一机制是纽约联储向市场投放流动性的创新工具之一,其他11个联储银行并未通过该机制来救市。(32007年底,联储资产负债表中新设“定期拍卖信贷”(TAC)项目用于反映“定期拍卖便利”(TAF)所投放的信贷。由于贴现窗口的政策效果不乐观,因此美联储推出了TAF机制,该机制允许存款类金融机构使用更广泛的抵押品通过拍卖机制获得联储的短期贷款,是危机早期纽约联储向金融机构投放流动性的重要手段之一。

 

2.定期资产支持证券贷款工具(TALF)也是纽约联储独创的新型货币政策工具之一。2009年底纽约联储年报中第一次出现这个项目,计入481.83亿美元,约占总资产的4.2%,此后规模和占比均一直减小,到2013年底仅余0.98亿美元,说明这个账户的作用已逐渐消失。TALF计划旨在向资产支持证券的持有者以这些证券(包括学生贷款、消费类贷款和小企业贷款支持的证券)作为抵押品发放贷款,意在提振消费者贷款融资意愿。

 

3.“对AIG贷款”项目在2008年底以公允价值389.14亿美元同时计入纽约联储和美联储资产负债表,占纽约联储总资产的3.1%。到2010年底余额206.03亿美元,之后减至0。因此,自20089月以来美国政府对AIG给予的直接贷款支持都是由纽约联储来操作实施的,这是纽约联储越过金融机构直接给予企业贷款支持的重要举措之一。虽然这部分贷款的风险相对债券类资产风险偏高,但其所占比例很小,系统重要性金融机构AIG又十分需要这笔贷款。

 

第三,系统公开市场账户,主要包括国债、政府资助企业债券、联邦机构和政府资助企业抵押支持证券、合并可变利益实体持有的投资、回购协议和中央银行流动性互换等项目。如图2所示,从规模来看,20072013年,系统公开市场账户的资产规模处于快速扩张状态,年均增长41.1%。从占比来看,系统公开市场账户占纽约联储总资产比重长期处于80%左右的高位,且近年来持续提升,已连续三年超过99%。可见纽约联储的核心任务就是执行公开市场操作,贯彻美联储的货币政策。

 

 

纽约联储系统公开市场账户规模变化

 

1.国债是纽约联储公开市场操作账户的重要组成部分,纽约联储的公开市场操作的一个重要方式就是通过买卖国债来达到货币政策的目标。其持有的国债规模占整个美联储的三分之一以上,近年来保持上升趋势,占比已经超过一半。由纽约联储在公开市场上买卖国债的规模和扩张速度来看,其在联储货币政策执行过程中的重要作用不言而喻。

 

如图3所示,20072013年,纽约联储持有的国债占其系统公开市场账户的比重呈现出先降后升的趋势,这与危机期间美联储的货币政策的调整密不可分。正常经济情况下,美联储主要通过在公开市场上买卖国债来调控目标联邦基金利率。2007年底纽约联储持有的国债总额为2699.90亿美元,占总资产的77.8%,在系统公开市场账户中占比高达89.4%。危机全面爆发后,纽约联储先是在2008年小幅减持国债,随后又持续增持国债。随着量化宽松政策的逐步退出,国债增速也显著放缓,截至2013年底纽约联储持有的国债总值为12248.56亿美元。美国的国债分为短期国债(国库券)、中期国债和长期国债,2008年减持的主要为短期国债,目的是回笼资金后通过专项的贷款援助投放给特定的机构,主要是由于当时几家金融机构陷入破产危机,而公开市场操作投放的货币不具有指向性,难以达到救市“专款专用”的目的。

 

纽约联储国债规模变化

 

2009年之后纽约联储继续在公开市场上买入国债,向市场注入大量流动性,有效地缓解了危机的蔓延。通过美联储每周公布的“H.4.1”报表数据绘制出图4纽约联储持有的国库券和中长期国债的规模变化情况。其中国库券的持有量在2008年后显著减少直至为0,中长期债券持有量持续增加,这种变化反映出了危机期间纽约联储的扭曲操作货币政策的执行效果:延长所持国债资产的整体期限,压低了长期利率,让投资者形成稳定的低利率预期,刺激了消费和投资。

 

 

纽约联储国库券和中长期国债变化

 

2.政府资助企业债券、联邦机构和政府资助企业抵押支持证券。(1)政府资助企业债券项目记录的是纽约联储购买联邦机构债券的规模。2009年底纽约联储的政府资助企业债券规模达654.18亿美元,占其总资产的5.8%,此后规模继续扩大,20105月后开始缓慢减少。(2)联邦机构和政府资助企业抵押支持证券项目记录的是纽约联储通过购买住房抵押贷款证券(MBS)向市场投放的流动性规模。纽约联储从20091月开始购入MBS,并在H.4.1报表中开始设置“住房抵押贷款证券MBS”栏,其规模到2009年底达到3591.86亿美元,占其总资产的31.3%,占美联储持有的MBS规模的39.1%,此后占比不断提升,到2012年下半年已超过50%

 

3.合并可变利益实体持有的投资项目主要是指纽约联储为了救助陷入破产危机的金融机构而成立的几个有限责任公司所持有的净投资组合,以公允价值计入(详见表1)。危机期间,为了救助贝尔斯登、AIG等具有系统重要性的金融机构,纽约联储绕开金融机构,亲自进入市场,成立有限责任公司并向这些公司提供信贷以收购陷入破产危机的金融机构部分资产,为其提供融资。如图5所示,纽约联储2007年年报的资产负债表中还没有这一项目,2008年年报中该项目资产总值4119.96亿美元,占纽约联储公开市场操作账户总规模的46.8%,占总资产的32.7%,超过国债成为资产项目中的首要资产,是彼时投放流动性的重要渠道。随后该项目的规模和占比均大幅减少,至2013年底已减至19.26亿美元,占比不足系统公开市场账户的千分之一,说明纽约联储成功完成了对这些金融机构救助并退出了相关资产的持有。

 

合并可变利益实体持有的投资变化

 

纽约联储通过成立有限责任公司对金融机构进行直接救助

 

结合资产负债表上数据来看,进一步佐证了这几个有限责任公司均是在美联储的授权下,由纽约联储独立成立的。在2008年下半年,纽约联储通过这些有限责任公司所持有的净投资组合价值占其总资产的相当比例(约三分之一),向市场直接投放了大量流动性。在联储系统中,纽约联储在对金融机构的直接救助中起到了独一无二的作用。

 

4.回购相当于抵押贷款,用于解决暂时的流动性需求,也是向市场投放流动性的方式之一,区别之处在于其购买和销售的价差反映的才是贷款利率。在回购中,纽约联储银行交易柜台购买某一证券,并按协议规定在未来某个时刻将其卖出。

 

5.中央银行流动性互换项目是一种短期融资的创新工具,主要通过美联储与其它中央银行进行货币互换,为国际市场上提供美元流动性。而互换回的外国货币,存放在美联储的账户,其价值按外国货币的美元价值计算。危机期间美联储与14家外国中央银行签订了双边货币互换协议,这些国家央行从美联储获得美元,并贷给国内的金融机构。

 

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