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对冲

内容摘要:金融学上,对冲(hedge)指特意减低另一项投资的风险的投资。它是一种在减低商业风险的同时仍然能在投资中获利的手法。一般对冲是同时进行两笔行情相关、方向相反、数量相当、盈亏相抵的交易。行情相关是指影响两种商品价格行情的市场供求关系存在同一性,供求关系若发生变化,同时会影响两种商品的价格,且价格变化的方向大体一致。方向相反指两笔交易的买卖方向相反,这样无论价格向什么方向变化,总是一盈一亏。当然要做到盈亏相抵,两笔交易的数量大小须根据各自价格变动的幅度来确定,大体做到数量相当。

对冲概述

对冲在外汇市场中最为常见,重在避开单线买卖的风险。所谓单线买卖,就是看好某一种货币就做买空(或称揸仓),看淡某一种货币,就做沽空(空仓)。如果判断正确,所获利润自然多;但如果判断错误,损失亦会非常大。

对冲对冲

所谓对冲,就是同一时间买入一外币,作买空。另外亦要沽出另外一种货币,即沽空。理论上,买空一种货币和沽空一种货币,要银码一样,才算是真正的对冲盘,否则两边大小不一样就做不到对冲的功能。

所谓对冲了结,就是交易者在期货市场建仓后,大多并不是通过交割(即交收现货)来结束交易,而是通过对冲了结。买入建仓后,可以通过卖出同一期货合约来解除履行责任;卖出建仓后,可以通过买入同一期货合约来解除履约责任。对冲了结使投资者不必通过交割来结束期货交易,从而提高了期货市场的流动性

这样做的原因,是世界外汇市场都以美元做计算单位。所有外币的升跌都以美元作为相对的汇价。美元强,即外币弱;外币强,则美元弱。美元的升跌影响所有外币的升跌。所以,若看好一种货币,但要减低风险,就需要同时沽出一种看淡的货币。买入强势货币,沽出弱势货币,如果估计正确,美元弱,所买入的强势货币就会上升;即使估计错误,美元强,买入的货币也不会跌太多。沽空了的弱势货币却跌得重,做成蚀少赚多,整体来说仍可获利。

对冲模式

在《量化投资—策略与技术》一书中(丁鹏著,电子工业出版社,2012/1),将对冲交易模式总结为4大类型,分别为:股指期货对冲、商品期货对冲、统计和期权套利。

股指期货对冲是指利用股指期货市场存在的不合理价格,同时参与股指期货与股票现货市场交易,或者同时进行不同期限、不同(但相近)类别股票指数合约交易,以赚取差价的行为。股指期货套利分为期现对冲、跨期对冲、跨市对冲和跨品种对冲

与股指期货对冲类似,商品期货同样存在对冲策略,在买入或卖出某种期货合约的同时,卖出或买入相关的另一种合约,并在某个时间同时将两种合约平仓。在交易形式上它与套期保值有些相似,但套期保值是在现货市场买入(或卖出)实货、同时在期货市场上卖出(或买入)期货合约;而套利却只在期货市场上买卖合约,并不涉及现货交易。 商品期货套利主要有期现对冲、跨期对冲、跨市场套利和跨品种套利4种

有别于无风险对冲,统计对冲是利用证券价格的历史统计规律进行套利的,是一种风险套利,其风险在于这种历史统计规律在未来一段时间内是否继续存在。 统计对冲的主要思路是先找出相关性最好的若干对投资品种(股票或者期货等),再找出每一对投资品种的长期均衡关系(协整关系),当某一对品种的价差(协整方程的残差)偏离到一定程度时开始建仓——买进被相对低估的品种、卖空被相对高估的品种,等到价差回归均衡时获利了结即可。 统计对冲的主要内容包括股票配对交易、股指对冲、融券对冲和外汇对冲交易。

期权(Option)又称选择权,是在期货的基础上产生的一种衍生性金融工具。从其本质上讲,期权实质上是在金融领域将权利和义务分开进行定价,使得权利的受让人在规定时间内对于是否进行交易行使其权利,而义务方必须履行。在期权的交易时,购买期权的一方称为买方,而出售期权的一方则称为卖方;买方即权利的受让人,而卖方则是必须履行买方行使权利的义务人。期权的优点在于收益无限的同时风险损失有限,因此在很多时候,利用期权来取代期货进行做空、对冲利交易,会比单纯利用期货套利具有更小的风险和更高的收益率

作为股权再融资的重要方式之一,定向增发广受外界关注的一大特点是增发价格相对于增发时的市场价格往往有着较高的折价。2008年以来现金方式进行的定向增发平均折价率是20.65%,但根据我们的计算,解禁后20.65%的折价率只取得了11.1%的平均收益,重要原因是2008年至今上证综指从5000多点下跌到了3000点下方,系统性风险侵蚀了参与定向增发的大部分获利空间,显然对冲风险敞口显得尤为必要。

机构投资者在参与定向增发时采用股指期货进行对冲是锁定收益、减小风险的较优方案。建议投资者选择性地参与多只定向增发的股票,构建现货组合分散非系统性风险,同时用股指期货对冲系统性风险,锁定定向增发的收益。

对冲策略

1、套利策略:最传统的对冲策略

套利策略包括转债套利、股指期货期现套利、跨期套利、ETF套利等,是最传统的对冲策略。其本质是金融产品定价“一价原理”的运用,即当同一产品的不同表现形式之间的定价出现差异时,买入相对低估的品种、卖出相对高估的品种来获取中间的价差收益。因此,套利策略所承受的风险是最小的,更有部分策略被称为“无风险套利”。

2、指数增强组合+指数期货空头滚动年Alpha分布

基于90只融资融券标的组合统计套利表现

3、Alpha策略:变相对收益为绝对收益

4、中性策略:从消除Beta的维度出发

市场中性策略可以简单划分为统计套利和基本面中性两种,尝试在构造避免风险暴露的多空组合的同时追求绝对回报。多头头寸和空头头寸的建立不再是孤立的,甚至是同步的。多头头寸和空头头寸严格匹配,构造出市场中性组合,因此其收益都源于选股,而与市场方向无关——即追求绝对收益(Alpha),而不承受市场风险(Beta)。

对冲例子

九零年代

1990年初,中东伊拉克战争完结,美国成为战胜国,美元价格亦稳步上升,走势强劲,兑所有外汇都上升,只有日元仍是强势货币。当时柏林墙倒下不久,德国刚统一,东德经济差令德国受拖累,经济有隐忧。苏联政局不稳,戈尔巴乔夫地位受到动摇。英国当时经济亦差,不断减息,而保守党又受到工党的挑战,所以英磅亦偏弱。瑞士法郎在战后作为战争避难所的吸引力大减,亦成为弱势货币。

假如在当时买外汇,长沽英磅、马克、瑞士法郎,同时买空日元,就会赚大钱。当美元升时,所有外币都跌,只有日元跌得最少,其他外币都大跌;当美元回软,其他货币升幅少,日元却会大升。无论如何,只要在当时的市场这样做对冲,都会获利。

亚洲金融风暴

1997年,索罗斯的量子基金大量抛售泰铢,买入其他货币,泰国股市下跌,泰国政府无法再维持联系汇率,经济损失惨重。而该基金却大大获利。除了泰国,香港等以联系汇率为维持货币价格的国家与地区都遭受对冲基金的挑战。港府把息率大幅调高,隔夜拆息达300%,更动用外汇储备1200亿港元大量购入港股。最后击退炒家。

其他市场对冲

对冲的原理并不限于外汇市场,不过在投资方面,较常用于外汇市场。这个原理亦适用于金市、期货和期指市场。

购入对冲

购入对冲又称“揸入对冲”是用来保障未来购买股票组合价格的变动。在这类对冲下,对冲者购入期货合约。 例如,基金经理预测市场将会上升,于是他希望购入股票;但若用作购入股票的基金未能即时有所供应,他便可以购入期货指数,当有足够基金时便出售该期货并购入股票,期货所得便会抵销以较高价钱购入股票的成本。

对冲对冲

基金经理会定期收到投资基金。在他收到新添的投资基金前,他预料未来数周将出现“牛市”,在这情况下他是可以利用购入对冲来固定股票现价的。若将于四星期后到期的现月份恒生指数期货为4000点,而基金经理预期将于三星期后收到$100万的投资基金,他便可以于现时购入$1000000÷(4000×$50)=5张合约。

若他预料正确,市场上升5%至4200点,他于此时平仓的收益为(4200-4000)×$50×5张合约=$50000。利用该五张期货合约的收益可作抵偿股价上升的损失,换句话说,他可以以三星期前的股价来购入股票。

沽出对冲

沽出对冲又称“卖出对冲”,是用来保障未来股票组合价格的下跌。在这类对冲下,对冲者出售期货合约,这便可固定未来现金售价及把价格风险从持有股票组合者转移到期货合约买家身上。进行沽出对冲的情况之一是投资者预期股票市场将会下跌,但投资者却不顾出售手上持有的股票;他们便可沽空股市指数期货来补偿持有股票的预期损失。

假定投资者持有一股票组合,其风险系数(beta)为1.5,而现值1000万。而该投资者忧虑将于下星期举行的贸易谈判的结果,若谈判达不成协议则将会对市场不利。因此,他便希望固定该股票组合的现值。他利用沽出恒生指数期货来保障其投资。需要的合约数量应等于该股票组合的现值乘以其风险系数并除以每张期货合约的价值。

举例来说,若期货合约价格为4000点,每张期货合约价值为4000×$50=$200,000,而该股票组合的系数乘以市场价值为1.5×$1000万=$1500万。因此,$1500万÷$200000,或75张合约便是用作对冲所需。若谈判破裂使市场下跌2%,投资者的股票市值便应下跌1.5×2%=3%,或$300000。恒生指数期货亦会跟随股票市值波动而下跌2%×4000=80点,或80×$50=每张合约$4000。当投资者于此时平仓购回75张合约,便可取得75×$4000=$300000,刚好抵销股票组合的损失。留意本例子中假设该股票组合完全如预料中般随着恒生指数下跌,亦即是说该风险系数准确无误,此外,亦假定期货合约及指数间的基点或差额保持不变。

分类指数期货的出现可能使沽出对冲较过去易于管理,因为投资者可控制指定部分市场风险。这对于投资于某项分类指数有着很大相关的股票起着重要的帮助。

风险对冲

风险对冲是指通过投资或购买与标的资产(UnderlyingAsset)收益波动负相关的某种资产或衍生产品,来冲销标的资产潜在的风险损失的一种风险管理策略。如:资产组合、多种外币结算、战略上的分散经营、套期保值等。

对冲基金第一人约翰对冲基金第一人约翰

风险对冲是管理利率风险、汇率风险、股票风险和商品风险非常有效的办法,由于近年来信用衍生产品的不断创新和发展,风险对冲也被广泛用来管理信用风险。与风险分散策略不同,风险对冲可以管理系统性风险和非系统性风险,还可以根据投资者的风险承受能力和偏好,通过对冲比率的调节将风险降低到预期水平。利用风险对冲策略管理风险的关键问题在于对冲比率的确定,这一比率直接关系到风险管理的效果和成本。

商业银行的风险对冲可以分为自我对冲和市场对冲两种情况:

1、所谓自我对冲是指商业银行利用资产负债表或某些具有收益负相关性质的业务组合本身所具有的对冲特性进行风险对冲。

2、市场对冲是指对于无法通过资产负债表和相关业务调整进行自我对冲的风险(又称残余风险),通过衍生产品市场进行对冲。

假如你在10元价位买了一支股票,这个股票未来有可能涨到15元,也有可能跌到7元。你对于收益的期望倒不是太高,更主要的是希望如果股票下跌也不要亏掉30%那么多。你要怎么做才可以降低股票下跌时的风险?

一种可能的方案是:你在买入股票的同时买入这支股票的认沽期权——期权是一种在未来可以实施的权利(而非义务),例如这里的认沽期权可能是“在一个月后以9元价格出售该股票”的权利;如果到一个月以后股价低于9元,你仍然可以用9元的价格出售,期权的发行者必须照单全收;当然如果股价高于9元,你就不会行使这个权利(到市场上卖个更高的价格岂不更好)。由于给了你这种可选择的权利,期权的发行者会向你收取一定的费用,这就是期权费

原本你的股票可能给你带来50%的收益或者30%的损失。当你同时买入执行价为9元的认沽期权以后,损益情况就发生了变化,可能的收益变成了:

(15元-10元-期权费)/10元

而可能的损失则变成了:

(10元-9元+期权费)/10元

潜在的收益和损失都变小了。通过买入认沽期权,你付出了一部分潜在收益,换来了对风险的规避。

期货市场

期货市场的对冲交易大致有四种。

其一是期货和现货的对冲交易,即同时在期货市场和现货市场上进行数量相当、方向相反的交易,这是期货对冲交易的最基本的形式,与其他几种对冲交易有明显的区别。首先,这种对冲交易不仅是在期货市场上进行,同时还要在现货市场上进行交易,而其他对冲交易都是期货交易。其次,这种对冲交易主要是为了回避现货市场上因价格变化带来的风险,而放弃价格变化可能产生的收益,一般被称为套期保值。而其他几种对冲交易则是为了从价格的变化中投机套利,一般被称为套期图利。当然,期货与现货的对冲也不仅限于套期保值,当期货与现货的价格相差太大或太小时也存在套期图利的可能。只是由于这种对冲交易中要进行现货交易,成本较单纯做期货高,且要求具备做现货的一些条件,因此一般多用于套期保值。

其二是不同交割月份的同一期货品种的对冲交易。因为价格是随着时间而变化的,同一种期货品种在不同的交割月份价格的不同形成价差,这种价差也是变化的。除去相对固定的商品储存费用,这种价差决定于供求关系的变化。通过买入某一月份交割的期货品种,卖出另一月份交割的期货品种,到一定的时点再分别平仓或交割。因价差的变化,两笔方向相反的交易盈亏相抵后可能产生收益。这种对冲交易简称跨期套利。

其三是不同期货市场的同一期货品种的对冲交易。因为地域和制度环境不同,同一种期货品种在不同市场的同一时间的价格很可能是不一样的,并且也是在不断变化的。这样在一个市场做多头买进,同时在另一个市场做空头卖出,经过一段时间再同时平仓或交割,就完成了在不同市场的对冲交易。这样的对冲交易简称跨市套利。

其四是不同的期货品种的对冲交易。这种对冲交易的前提是不同的期货品种之间存在某种关联性,如两种商品是上下游产品,或可以相互替代等。品种虽然不同但反映的市场供求关系具有同一性。在此前提下,买进某一期货品种,卖出另一期货品种,在同一时间再分别平仓或交割完成对冲交易,简称跨品种套利。

外汇对冲

对冲在外汇市场中最为常见,重在避开单线买卖的风险。所谓单线买卖,就是看好某一种货币就做买空(或称揸仓),看淡某一种货币,就做沽空(空仓)。如果判断正确,所获利润自然多;但如果判断错误,损失亦会较进行对冲大。

所谓对冲,就是同一时间买入一外币,做买空。另外亦要沽出另外一种货币,即沽空。理论上,买空一种货币和沽空一种货币,要银码一样,才算是真正的对冲盘,否则两边大小不一样就做不到对冲的功能。

这样做的原因,是世界外汇市场都以美元做计算单位。所有外币的升跌都以美元作为相对的汇价。美元强,即外币弱;外币强,则美元弱。美元的升跌影响所有外币的升跌。所以,若看好一种货币,但要减低风险,就需要同时沽出一种看淡的货币。买入强势货币,沽出弱势货币,如果估计正确,美元弱,所买入的强势货币就会上升;即使估计错误,美元强,买入的货币也不会跌太多。沽空了的弱势货币却跌得重,做成蚀少赚多,整体来说仍可获利。

基金来源

瑞信亚太区资本服务部主管DeborahLee表示,在金融海啸前的2005-07年期间,亚洲对冲基金的主要资本来源自欧洲的基金中基金、私人银行和富户,但目前,北美机构(主要是美国,亦有加拿大)的资金涌入亚洲对冲基金市场,成为主要的资金来源地区。

但是,美国机构投资者于对冲基金的投资额受到限制,不少只能投资于市值最少1亿美元的对冲基金。

亚洲对冲基金的资本上限大约为10亿美元,当基金资产值升近上限时便需要暂停,以便进行尽职审查,这个过程需时数个月。这正如FortressAsiaMacroFund近期在筹集7﹒5亿美元后,需要暂停业务。

对冲模式

在《量化投资—策略与技术》一书中,将对冲交易模式总结为4大类型,分别为:股指期货对冲、商品期货对冲、统计和期权套利。

股指期货对冲

股指期货对冲是指利用股指期货市场存在的不合理价格,同时参与股指期货与股票现货市场交易,或者同时进行不同期限、不同(但相近)类别股票指数合约交易,以赚取差价的行为。股指期货套利分为期现对冲、跨期对冲、跨市对冲和跨品种对冲

商品期货对冲

与股指期货对冲类似,商品期货同样存在对冲策略,在买入或卖出某种期货合约的同时,卖出或买入相关的另一种合约,并在某个时间同时将两种合约平仓。在交易形式上它与套期保值有些相似,但套期保值是在现货市场买入(或卖出)实货、同时在期货市场上卖出(或买入)期货合约;而套利却只在期货市场上买卖合约,并不涉及现货交易。 商品期货套利主要有期现对冲、跨期对冲利、跨市场套利和跨品种套利4种

统计对冲

有别于无风险对冲,统计对冲是利用证券价格的历史统计规律进行套利的,是一种风险套利,其风险在于这种历史统计规律在未来一段时间内是否继续存在。 统计对冲的主要思路是先找出相关性最好的若干对投资品种(股票或者期货等),再找出每一对投资品种的长期均衡关系(协整关系),当某一对品种的价差(协整方程的残差)偏离到一定程度时开始建仓——买进被相对低估的品种、卖空被相对高估的品种,等到价差回归均衡时获利了结即可。 统计对冲的主要内容包括股票配对交易、股指对冲、融券对冲和外汇对冲交易。

期权对冲

期权(Option)又称选择权,是在期货的基础上产生的一种衍生性金融工具。从其本质上讲,期权实质上是在金融领域将权利和义务分开进行定价,使得权利的受让人在规定时间内对于是否进行交易行使其权利,而义务方必须履行。在期权的交易时,购买期权的一方称为买方,而出售期权的一方则称为卖方;买方即权利的受让人,而卖方则是必须履行买方行使权利的义务人。 期权的优点在于收益无限的同时风险损失有限,因此在很多时候,利用期权来取代期货进行做空、对冲利交易,会比单纯利用期货套利具有更小的风险和更高的收益率

对冲套利

一,什么是套利?什么是对冲?套利,通常指在某种实物资产或金融资产(在同一市场或不同市场)拥有两个价格的情况下,以较低的价格买进,较高的价格卖出,从而获取无风险收益。套利指从纠正市场价格或收益率的异常状况中获利的行动。异常状况通常是指同一产品在不同市场的价格出现显著差异,套利即低买高卖,导致价格回归均衡水平的行为。套利通常涉及在某一市场或金融工具上建立头寸,然后在另一市场或金融工具上建立与先前头寸相抵消的头寸。在价格回归均衡水平后,所有头寸即可结清以了结获利。对冲指特意减低另一项投资的风险的投资。它是一种在减低商业风险的同时仍然能在投资中获利的手法。一般对冲是同时进行两笔行情相关、方向相反、数量相当、盈亏相抵的交易。行情相关是指影响两种商品价格行情的市场供求关系存在同一性,供求关系若发生变化,同时会影响两种商品的价格,且价格变化的方向大体一致。方向相反指两笔交易的买卖方向相反,这样无论价格向什么方向变化,总是一盈一亏。当然要做到盈亏相抵,两笔交易的数量大小须根据各自价格变动的幅度来确定,大体做到数量相当。二,套利和对冲有什么区别?从定义来看,套利和对冲都属于“买强抛弱”的性质。对冲的范畴更大,一定意义上来说,套利也是一种对冲形式。套利,更多的做的是属于“纠正市场内在的错误、不合理,使之回归合理”,很多时候都是类似于“逆势”交易,一般要求套利品种之间要有高度的相关性,也就是同涨同跌,赚取的是相对利润。比如,最近的空豆油多棕榈油,豆油棕榈油齐涨齐跌,但是棕榈油涨的多一些,这个套利就赚钱。而抛开套利的部分,一般意义的对冲都是一种买强抛弱的交易,属于“顺势”交易,不一定品种之间有相关性,只需要波动性的强弱即可。比如,有人今年做多铜空棉花就是对冲。没有高度相关性一般无法回避系统性风险,就是可能两个品种都赚,也可能都亏。三,套利对冲有什么作用?1,大大降低风险,几乎无风险获利。2,有利于促进市场完善。3,适合风险承受能力低资金量大的投资者。

应用案例

今年白银套利收益是比较低,现在大多数机构预期上半年只有5-7%左右,如果预期全年收益也就10%上下,现在看来套利收益明显降低,对于套利的客户,要注意收益率。

白银对冲收益率是比较高,年化收益在35%以上,套利今年也就10%左右。建议客户进行白银对冲交易。

从白银期货上市前后白银套利指数在300左右,近期都比较低,白天有白银期货和白银TD自动交易套利,晚上天通银、纸白银,Comex白银和白银TD套利,这样就照成白银套利的收益率明显下降,今年下半年套利能5%就很不错。

白银期货套利单子是比较多,白天还是自动交易,天通银是手动交易,木棍和机械化军队打起来看到收益就知道, 白银套利时代已经过去,对冲交易收益率比较高。

白银期货平均一天成交量40万手左右,白银TD在50-150万手左右,大机构都在做套利和套保,小客户收益会很低,500万以下的客户,建议不要操作。白银套利收益率比较高,在2010,2011,到白银期货上市前面,大概是二年半时间(30个月左右)。白银对冲交易收益率会一直持续下去,不像白银套利期货上市,直接把收益降低很多。

据业内人士透露,近期300万以下的套利客户逐渐减少操作,30%左右已经停止操作。10%左右的客户已经转向对冲交易,对冲交易难度比较大,不像白银套利,看着白银套利指数都能操作,很机械的交易,到280或者是300以上才做,150以下才做,这种方式比较简单,很传统的方式,没有多少技术含量。

对冲交易对策略人员,策略操作要求系统性操作,不是简单的一个多一个空,出现获利如何扩大获利,出现亏损如何减少亏损,是对冲的难度。

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