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再融资

内容摘要:再融资是指上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资。

名词简介

再融资再融资

再融资是指上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资。

再融资对上市公司的发展起到了较大的推动作用,我国证券市场的再融资功能越来越受到有关方面的重视。但是,由于种种原因,上市公司的再融资还存在一些不容忽视的问题。

融资特点

一是融资方式单一,以股权融资为主。

再融资再融资

上市公司对股权融资有着极强的偏好。在1998年以前,配股是上市公司再融资的惟一方式,2000年以来,增发成为上市公司对再融资方式的另一选择;2001年开始,可转债融资成为上市公司追捧的对象。我国上市公司在选择再融资方式时所考虑主要是融资的难易程度、门槛高低以及融资额大小等因素,就目前而言,股权融资成为上市公司再融资的首选。我国股权结构比较特殊,不流通的法人股占60%以上,在这种情况下,股权融资对改善股权结构确实具有一定的作用。但是,单一的股权融资并没有考虑到企业在资本结构方面的差异,不符合财务管理关于最优资金结构的融资原则。有人对 1997年深市配股公司进行研究,发现其平均资产负债率为43.29%,对此类公司继续进行股权融资使得企业的资本结构更趋于不合理。

二是融资金额超过实际需求。

从理论上说,投资需求与融资手段是一种辨证的关系,只有投资的必要性和融资的可能性相结合,才能产生较好的投资效果。然而,大多数上市公司通常按照政策所规定的上限进行再融资,而不是根据投资需求来测定融资额。上市公司把能筹集到尽可能多的资金作为选择再融资方式及制订发行方案的重要目标,其融资金额往往超过实际资金需求,从而造成了募集资金使用效率低下及其他一些问题。

三是融资投向具有盲目性和不确定性。

长期以来,上市公司普遍不注重对投资项目进行可 行性研究,致使募集资金投向变更频繁,投资项目的收益低下,拼凑项目圈钱的迹象十分明显。不少上市公司对投资项目缺乏充分研究,募集资金到位后不能按计划投入,造成了不同程度的资金闲置,有些不得不变更募资投向。据统计,以2000年上半年上市、增发以及配股的公司为样本,至2000年底,在平均经历了半年以上的时间后,平均只投出了所募资金的46.15%,而从招股说明书中可以看出,多数企业投资项目的建设期在半年、一年左右,不少企业于是将资金购买国债,或存于银行,或参与新股配售,有相当多的企业因为要进行再融资,才不得不将前次募集资金“突击”使用完毕。由于不能按计划完成募资投入,为寻求中短期回报,上市公司纷纷展开委托理财业务。如此往复,上市公司通过再融资不但没有促进企业的正常发展,反而造成了资金使用偏离融资目的和低效使用等问题。

四是股利分配政策制订随意。

无论是2001年度以前的轻现金分配现象,还是2001年度少部分公司所进行的大比例现金分红,都在一定程度上反映了上市公司股利分配政策制订的随意性。上市公司并没有制定一个既保证企业正常发展又能给予投资者稳定回报的股利政策,管理层推出股利分配方案的随意性较强。股利政策制订没能结合上市公司长期发展战略,广大公众投资者也没能通过股利分配获得较高的股息回报。

五是融资效率低下。

近年来,上市公司通过再融资后效益下降成为上市公司再融资最严重的问题。据不完全统计,在2000年进行配股及增发新股的 34家公司中,有26家在融资前后的年度净资产收益率下降,其中有13家配股公司2000年净利润大大低于上一年净利润,收益率提高的公司仅有8家,约占总调查数的四分之一。2001年度年报显示,在2000年及2001年初实施配股或增发的公司中,有30家公司发布亏损年报或预亏公告。上市公司融资效率低下,业绩滑波,使得投资者的投资意愿逐步减弱。这一问题如果长期得不到解决,对上市公司本身及证券市场的发展都是极为不利的。

融资方式

第一种是基金组织,手段就是假股暗贷。所谓假股暗贷顾名思义就是投资方以入股的方式对项目进行投资但实际并不参与项目的管理。到了一定的时间就从项目中撤股。这种方式多为国外基金所采用。缺点是操作周期较长,而且要改变公司的股东结构甚至要改变公司的性质。国外基金比较多,所以以这种方式投资的话国内公司的性质就要改为中外合资。

再融资再融资

第二种融资方式是银行承兑。投资方将一定的金额比如一亿打到项目方的公司帐户上,然后当即要求银行开出一亿元的银行承兑出来。投资方将银行承兑拿走。这种融资的方式对投资方大大的有利,因为他实际上把一亿元变做几次来用。他可以拿那一亿元的银行承兑到其他的地方的银行再贴一亿元出来。起码能够贴现80%。但问题是公司账户上有一亿元银行能否开出一亿元的承兑。很可能只有开出80%到90%的银行承兑出来。就是开出100%的银行承兑出来,那公司帐户上的资金银行允许你用多少还是问题。这就要看公司的级别和跟银行的关系了。另外承兑的最大的一个缺点就是根据国家的规定,银行承兑最多只能开12个月的。现在大部分地方都只能开6个月的。也就是每6个月或1年你就必须续签一次。用款时间长的话很麻烦。

第三种融资的方式是直存款。这个是最难操作的融资方式。因为做直存款本身是违反银行的规定的,必须企业跟银行的关系特别好才行。由投资方到项目方指定银行开一个账户,将指定金额存进自己的账户。然后跟银行签定一个协议。承诺该笔钱在规定的时间内不挪用。银行根据这个金额给项目方小于等于同等金额的贷款。注:这里的承诺不是对银行进行质押。是不同意拿这笔钱进行质押的。同意质押的是另一种融资方式叫做大额质押存款。当然,那种融资方式也有其违反银行规定的地方。就是需要银行签一个保证到期前30天收款平仓的承诺书。实际上他拿到这个东西之后可以拿到其他地方的银行进行再贷款的。

第四种是大额质押存款。

第五种融资的方式是银行信用证。国家有政策对于全球性的商业银行如花旗等开出的同意给企业融资的银行信用证视同于企业帐户上已经有了同等金额的存款。过去很多企业用这个银行信用证进行圈钱。所以现在国家的政策进行了稍许的变动,国内的企业现在很难再用这种办法进行融资了。只有国外独资和中外合资的企业才可以。所以国内企业想要用这种方法进行融资的话首先必须改变企业的性质。

第六种融资的方式是委托贷款。所谓委托贷款就是投资方在银行为项目方设立一个专款账户,然后把钱打到专款账户里面,委托银行放款给项目方。这个是比较好操作的一种融资形式。通常对项目的审查不是很严格,要求银行作出向项目方负责每年代收利息和追还本金的承诺书。当然,不还本的只需要承诺每年代收利息。

第七种融资方式是直通款。所谓直通款就是直接投资。这个对项目的审查很严格往往要求固定资产的抵押或银行担保。利息也相对较高。多为短期。个人所接触的最低的是年息18。一般都在20以上。

第八种融资方式就是对冲资金。现在市面上有一种不还本不付息的委托贷款就是典型的对冲资金。

第九种融资方式是贷款担保。现在市面上多投资担保公司,只需要付高出银行利息就可以拿到急需的资金。

存在问题

一、股权融资的实际资金成本较低

再融资再融资

融资方式的选择在很大程度上受到融资成本的制约。股权融资的实际成本即为股利回报,对企业而言,现金股利为企业实际需要支付的资金成本。而我国证券市场在股利分配上长期存在重股票股利,轻现金股利的情况。在我国,由于上市公司的股利分配政策主要由大股东选出的董事会制定,股利分配政策成为管理层可以随意调控的砝码,因此外部股权融资的实际成本成为公司管理层可以控制的成本,相对于债券融资的利息回报的硬约束,上市公司的管理层更愿意选择股利分配的软约束。这正是造成我国上市公司偏好股权融资方式的一个重要原因。

二、企业债券市场尚不成熟

企业债券市场的不成熟主要体现在以下两个方面:一是法规滞后。目前债券发行的主要法规是1993年制订的《企业债券管理条例》,条例中规定企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%。由于此规定,企业债券的利率即使按政策的高限发行,由于企业债券尚需交纳利息税,其实际收益也与国债相差无几,与国债的低风险相比,企业债券的收益对投资者无吸引力。二是企业债券上市的规模小。目前,上海证券交易所上市交易的企业债券仅有10只,发债主体仅为六家特大型国有企业,还有许多发行债券的企业未在证券市场上市交易,债券的流通性不高。基于以上两方面的原因,就安全性、流通性、收益性三方面综合而言,投资者并不看好企业债券,使得这种在西方国家最重要的一种融资方式在目前中国的证券市场上尚处于襁褓之中。因此,上市公司只能更多地选择增发、配股等股权融资方式。

三、特殊的股权结构

统计数据显示,2001年底公众投资者的流通股所占的股权比重仅为34%左右,而国家股却占到47%的比重,其他非流通股份占到19%的比重。从总体上看,国有股东在上市公司中处于绝对控股的地位,即使个别上市公司中国有股东只是处于相对控股地位,但由于公众投资者非常分散,致使在人数上占绝大多数的公众投资者也难以取得对上市公司的控制权,公众投资者无法真正参与决策。在此情况下,管理层的决策并不代表大多数流通股东的权益,很大程度上只代表少数大股东的利益。由于再融资的溢价发行,通过融资老股东权益增长很快,对新股东而言是权益的摊薄。由于大股东通过股权融资可以获得额外的权益增长,因此拥有决策权的大股东进行股权融资的意愿极强。再者,部分上市公司的大股东利用自己的控股地位在再融资后很快推出大比例现金分红方案,按照其所占股权比例取走的分红的大部分。

四、政策的导向作用

在核准制下,再融资条件更加严格,审核时间加长,上市公司希望一次筹集到尽可能多的现金。随着2001年新股发行管理办法的颁布,许多上市公司纷纷推出增发方案,掀起增发热潮。下半年由于市场原因,增发的核准难度加大,许多公司又转而采用配股及可转债方式;当年可转债发行办法出台以及监管部门对券商实行通道限制制度,可转债不占通道且不受融资间隔不低于一个会计年度的限制,使得众多公司在下半年推出可转债融资方式。2001 年3月颁布的《上市公司发行新股管理办法》中将上市公司分红派息作为再融资时的重点关注事项,当年证监会发布的《中国证监会股票发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》中也提出应当关注公司上市以来最近三年历次分红派息情况,特别是现金分红占可分配利润的比例以及董事会对于不分配所陈述的理由,因此大多数上市公司从2001年度开始大范围进行现金分红。这些情况说明,政策规定对再融资起着重要的导向作用。

影响因素

现代资本结构理论认为,企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资(即留存收益),其次是债务融资,最后才是外部股权融资。我国上市公司实际融资顺序则表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资,即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突。事实上大多数上市公司一方面大多保持比国有企业要低得多的平均资产负债率,但从实际上看,目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。

再融资再融资

我国上市公司股权融资偏好的主要原因:

一、融资成本对股权融资偏好的影响

再融成本大大低于债权融资成本,是上市公司热衷于再融资的最主要原因。

二、公司治理结构对融资偏好的影响

我国上市公司大多是国有企业通过增量发行改制上市,在治理结构方面仍有国有企业的烙印,具体表现为如下两个特征:(1)股权集中、一股独大。(2)国有股、法人股占绝对优势。由于沪深股市上市公司被大股东控制,大股东就可能利用市场的二元结构特点通过股权融资获取自身资产的大幅增值,而忽视甚至牺牲其他流通股东的利益。

三、考核制度对股权融资偏好的影响

上市公司的管理目标应该是实现股东利益最大化。但我国上市公司的管理及投资者衡量企业经营业绩,依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据,由于企业的税后利润指标只考核了企业间接融资中的债务成本,未能考核股本融资成本,即使考核,也总是很低。所以,公司总是厌恶债权融资而偏好股权融资。

四、盈利预期对股权融资偏好的影响

统计结果表明,从1995~2001年,配股公司配股后的平均资产报酬率低于1年期银行贷款利率,而且有逐年下降趋势。1995年融资公司后两年的资产报酬率平均为7.46%,而且有25%的公司的资产报酬率低于4.65%,有50%的公司的资产报酬率低于7.38%;2000年配股公司后两年的资产报酬率平均为5.74%,而且有25%的公司的资产报酬率低于4.32%,有50%的公司的资产报酬率低于5.74%。如果企业采用债权融资,有近50%配股公司投资的利息前税前利润不足以支付银行贷款利息。进一步统计表明,公司配股后资产报酬率大幅度下降,平均下降幅度为3.19个百分点。

由于绝大部分公司再融资后盈利能力大幅度下滑,其资产报酬率低于银行贷款利率,使得大股东偏好股权融资。

五、其他因素对股权融资偏好的影响  

上市公司融资除受融资成本、公司治理结构影响外,还会受成长性、财务状况等因素的影响。实证研究表明,上市公司未来盈利能力下降幅度越大,债权融资风险越大,上市公司股权融资越多;盈利水平越高,扩张余地越大,上市公司股权融资越多;企业规模越大,成长性越差,企业股权融资规模越小;企业自由现金越多,资金越充裕,企业股权融资意愿越弱。

上市公司杠杆比率越高,股权融资意愿越强,说明上市公司有利用股权融资降低杠杆比率,规避财务风险的倾向;第一大股东持股比例越低,上市公司股权融资意愿越强,说明大股东越不能有效控制上市公司从上市公司正常经营中获利时,从股权融资中获利意愿越强烈。

从影响因素综合分析可见,虽然沪深股市上市公司偏好股权融资,但其决定是否股权融资仍受当前盈利水平、未来盈利预期、财务杠杆比率、企业成长性、自由现金比率等多种因素影响。可见上市公司作为追求一定经济效益的经济活动单位,一般影响企业融资和资本结构的因素还是会影响上市公司融资决策。

政策监管

2014年4月证监会鉴于已要求保荐机构建立公司内部问核机制,因此在首发审核过程中取消了问核。

2016年3月29日,继2015年年底对定向增发定价窗口指导之后,2016年监管层再次对再融资相关事项给出监管审核指引,引进对保荐机构、保代、内核负责人的专项问核。据介绍,对再融资项目进行专项问核的关注点,主要集中于上市公司通过再融资进行跨行业转型,以及部分再融资募投项目披露过于简单。

2017年1月20日,证监会针对上市公司再融资在例行新闻发布会上表示,现行再融资制度有必要对实施情况和效果进行评估,予以优化调整。总体考虑是严格再融资审核标准和条件,解决非公开发行与其他融资方式失衡的结构性问题,发展可转债和优先股品种,抑制上市公司过度融资行为。

资金规模

再融资再融资

自2016年以来,A股新股发行约300家,首发募集资金规模为1865.36亿元,平均每家募资约6.22亿元。而上市公司通过定增、配股募集的资金约为2万亿元。具体来看,A股自2016年以来实施了855次增发,合计募集资金约1.97万亿元,平均每次增发募资金额超过23亿元,合计发行费用超过160亿元;同期,配股家数为11家,募资总额298.51亿元。

根据Wind数据统计,2016年至今,上市公司通过定增、优先股、配股、可转债等再融资方式合计融资规模接近2万亿元。具体来看,上市公司实施定增的家数达到781家,总计募资总额超过1.73万亿元;而同期发行优先股的上市公司仅有8家,合计募资1623亿元;同期配股家数仅有10家,合计募资176亿元;同期发行可转债的上市公司家数为90家,合计募资规模为876亿元。

因统计范围不同,两份数据有一些差异,但反映出的总体趋势一致,那便是上市公司再融资的规模远远超过同期IPO的规模,几乎超过10倍。

事实上,过去几年中A股持续上演着相同的戏码。新华社文章指出,2014年、2015年A股市场总体融资额分别为7490亿元和15215亿元,其中IPO占比分别为8.9%和10.4%。按此计算,最近三年再融资在A股融资总额中的平均占比高达约九成。

在追究近期A股大跌的原因时,市场突然发现新股发行提速只是一个导火索,规模远远大于IPO的再融资不可忽视。面对市场对再融资使用效率及使用率的诟病,2017年1月20日证监会针对上市公司再融资在例行新闻发布会上表示,现行再融资制度有必要对实施情况和效果进行评估,予以优化调整。总体考虑是严格再融资审核标准和条件,解决非公开发行与其他融资方式失衡的结构性问题,发展可转债和优先股品种,抑制上市公司过度融资行为。

监管新规

再融资再融资

在运行了十年、乱象频出之际,上市公司再融资终于迎来了监管新政。

新规出台

2017年2月17日,证监会新闻发言人邓舸宣布对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修订,并发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》,对现行再融资制度做出了调整。

上述文件明确,上市公司申请非公开发行股票的,拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的,本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的,不受此期限限制。另外,上市公司申请再融资时,除金融类企业外,原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

2017年2月18日,证监会进一步表示,本次政策调整后,并购重组发行股份购买资产部分的定价继续执行《上市公司重大资产重组管理办法》相关规定。配套融资的定价按照新修订的《实施细则》执行,即按照发行期首日定价。配套融资规模按现行规定执行,且需符合《监管问答》。配套融资期限间隔等还继续执行《重组办法》等相关规则的规定。

这一新政出台的效果几乎是“立竿见影”,2月17日以来,已经有数家上市公司的再融资计划受到影响。原拟于2月20日起停牌筹划定增事项的兴业证券发布更正公告称,鉴于公司不符合修订后细则中关于两次再融资间隔时间的相关规定,公司不再筹划该定增事项,同时将取消股票停牌申请。应流股份则在2月19日晚间公告称,公司本次重大资产重组募集配套资金的定价需按照新修订的《实施细则》执行,即按照发行期首日定价。目前,公司正在对本次重大资产重组涉及募集配套资金的部分进行相应调整。

业内人士认为,再融资新政旨在遏制资金脱实向虚,今后再融资规模将大幅压缩,定增套利将成为过去式。

新规细节

2017年3月31日下午,证监会发行部与包括中信证券、中金证券在内的22家保荐机构关于再融资新规政策进行座谈。

据会议纪要显示,监管层对于在会审核再融资项目的建议有两点,一是对有些在会时间已达2、3年的长期在会项目,实质已不符合发行条件的,建议沟通后尽快撤回;二是对发行方案、品种类型上不符合再融资新规要求的在审项目,建议撤回,鼓励调整再融资品种类型后再行申报。

同时,据文件显示,证监会已作出工作部署,要求各派出机构日常巡检中增加对募集资金使用的专项检查,未来将进一步加大对募集资金的现场检查力度。保荐机构持续督导中要将募集资金使用作为督导重点。

根据会议纪要显示,证监会发行部人士就再融资新规进一步明确事项六个方面进行逐条解读。

首先是关于定价基准日,主板(含中小板)、创业板非公开发行必须以发行期首日定价,创业板无例外;同时,在审项目超过股东大会决议有效期12个月需重新定价的,实行老人老办法,新人新办法,可按原规定重新锁价。

关于18个月间隔期,明确了以下三种情况不受18个月间隔期限制:前次存在重组配套融资,再实施非公开发行的;前次非公开发行后,再实施重组配套融资的;前次发行H股的。

其三,关于非公开发行股份数量不得超过发行前总股本的20%。发行部人士表示,20%股本计算的基数包括A股、B股、H股合并计算。

关于财务性投资,再融资新规要求,上市公司申请再融资“除金融类企业外,原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形”。其中,金额较大:指相对于募集资金而言,财务性投资超过募集资金金额的;或者对于虽然没超过募集资金,但是金额也较大的;或历史上就持有该股权,也不准备出售的,将结合具体情况,审慎关注;期限较长指1年以上,或者虽然不超过1年,但是一直滚存使用的;发生期间:指本次发行董事会决议前6个月,到本次发行完成。

而关于创业板锁定期,文件显示,“将与主板一致,普通投资者至少锁定12个月,控股股东、实际控制人或其控制的关联方至少锁定36个月。”

此外,可转债和优先股将明确单独排队,享受绿色通道,但是特别强调审核标准不降低。鼓励在审项目和拟申报项目发行可转债和优先股。

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